利率下行后 债市将进入“鱼尾行情”？

“最近债市表现不错，之前推荐的一款债券型基金收益率上涨明显，要不要考虑再追加部分?”日前有银行客户经理向记者推销道。其背景是8月15日央行意外“降息”，带动债券市场大涨，国债期货连续两日收涨，银行间主要利率债收益率也明显下行，债市做多热情高涨。

在资金面宽松态势不变的背景下，接受第一财经采访的多位业内人士认为，短期内仍看好债市行情。富荣基金基金经理唐奥称，考虑到货币政策目前尚不具备紧的可能性，资金面未来预计将延续宽松局面，预计下半年债市仍将是慢牛格局。

不过，也有观点认为，本轮利率下行后，债市将进入“鱼尾行情”，短期有小幅空间，但还难以企及2020年低点，需关注后续房地产政策的累积效应，政策性金融、地方债发力等因素扰动。中信证券研究部首席资管与利率债利率分析师章立聪表示，从中长期看，随着市场观察“宽信用”效果的推进，利率中枢或将有所调整。

债市做多热情高涨

基本面预期和资金面宽松的持续性，是当前债市定价的主要影响因素。步入8月以来，受基本面和资金面预期扰动，债市走出了“涨-调整-涨”的N形走势。

先是月初公布的7月PMI数据显示经济恢复趋缓，且资金面仍宽松，短端利率下行幅度大于长端，债市整体上涨;随后，受出口超预期、通胀低于预期、资金面边际将有所收敛等消息影响，短端利率上行幅度大于长端，债市整体小幅下跌。

直到8月15日，央行超预期调降政策利率叠加7月宏观数据不及预期，债市做多热情高涨。这是时隔7个月后，央行再度下调MLF(中期借贷便利)和公开市场逆回购利率。根据央行公告，当日开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。

政策利率的下调点燃了债市热情。当日，国债期货全线大幅收涨，10年期主力合约涨0.70%，创逾两年收盘新高;5年期主力合约涨0.52%，2年期主力合约涨0.19%，均创1月28日以来收盘新高;银行间主要利率债收益率普遍大幅下行7~15BP，其中，10年期国债活跃券收益率下行7.8BP报2.6550%，创2020年5月22日以来新低。

16日，债市做多热情仍在，现券期货整体向好。其中，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.02%;银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率下行2.35BP，10年期国开活跃券收益率下行2BP，唯有短券暂时陷入休整，收益率上行。

17日截至收盘，现券期货整体窄幅震荡，不过尾盘现券走势转好，收益率掉头下行。其中，10年期国债活跃券收益率下行0.25BP，10年期国开活跃券收益率下行0.5BP。“这两天，受降息因素影响，债券收益率已经超跌了(价格大涨)。”某城商行资金营运部负责人对第一财经表示，市场交易的热情较高，有获利了结的，也有等待回调加仓的，未来利率仍有下行空间。

“结合社融数据以及经济数据，政策利率的调降显示出央行维持经济运行稳定的决心。”汇丰晋信平稳增利中短债基金、货币市场基金基金经理傅煜清对记者称，从二季度货币政策报告中，可以看到央行将持续在总量和结构上发力，此次调降可以看作是在总量上的努力，预计也将带动1年期限以及5年期LPR(贷款市场报价利率)同步下降。

在此背景下，还有观点认为，新一轮MLF降息打开了市场对于下一阶段长债的想象空间。“此次央行MLF降息的信号意义类似于2021年7月上旬央行第一次降准，因为实在太超预期，后续债市持续上涨的时间应该介于5~15个交易日之间。”国泰君安固收团队称。

中长期仍存分歧

随着央行此次“降息”，在不少业内人士看来，短期债市积极因素仍在。唐奥对记者称，在经济弱修复的大背景下，7月社融数据体现了全社会的需求不足，资金面预计将延续宽松局面，下半年债市或将是慢牛格局。

近日公布的社融数据显示，7月社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元，市场预期约1.39万亿元，前值5.17万亿元。市场虽然对于7月社融预期较差，但是公布的数据却仍然远远低于预期。

与此同时，7月经济数据也偏弱，指向基本面可能仍然面临下行压力。在业内人士看来，年内央行最重要的目标仍是配合稳增长和宽信用，这需要维持宽货币的环境。但是短期内，实体融资需求偏弱的格局难以快速改善，资金供需矛盾凸显，资金堰塞湖现象继续，债市仍然面临较好的环境。

兴业证券固定收益分析师黄伟平认为，短期内央行宽松的态度较为明确，基本面对债市的利好则可能更加显性化。对于交易性机构来说，由于3、5年期限债券二级市场流动性可能弱于10年，建议交易盘可以积极把握10年期限债券的交易性机会。

章立聪也对记者表示，对于债市而言，1年期MLF利率作为10年期国债利率的定价锚，预计长债利率中枢会跟随下调十几个基点，考虑到目前债市做多情绪，不排除短期内超调的可能，但在区间下沿操作还需谨慎。

就中长期来看，多数观点认为债市可能面临调整压力。这主要是由于，MLF降息后，LPR报价下调将成为宽信用的催化剂，此前支撑债市表现的“资产荒”逻辑后续可能被打破。章立聪称，在当前资金淤积现象凸显、债市杠杆走高、结构性通胀风险加大的背景下，货币政策料将引导资金利率向政策利率收敛，后续LPR下调有望正式落地，参与债券市场的部分资金会逐步流向信贷，随着市场观察“宽信用”效果的推进，利率中枢或将有所调整。

傅煜清同样提到，基于对宏观和货币环境的分析，随着稳增长政策的推进，信用环境有望进一步改善，下半年经济也有望企稳修复。目前高评级信用利差已在历史相对低位，期限利差或有收敛机会，以宏观经济周期来看，下半年债市的确存在调整风险。

“但也看到目前市场仍存在通胀、美联储加息、疫情反复等一系列不确定性，可能对宏观经济造成扰动。如果宏观经济修复不达预期，投资者对于相对低风险资产的偏好或仍将持续。”傅煜清称。

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