市场笃信“美联储看跌期权” 美联储未来加息路径如何？

就在一年一度的杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会即将召开之际，美联储和市场的博弈仍在继续。

市场押注通胀已见顶以及“美联储看跌期权”将再次奏效，推升股债自6月低位反弹。

而多位美联储官员上周则陆续发表偏鹰牌观点，打消市场对于美联储的“鸽派”预期。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利(Neel Kashkari)上周称：“市场有关美联储将在未来6~9个月内开始降息的预期并不现实。美联储更有可能将利率提高到某个水平，然后保持在这个水平上一段时间，直至确认通胀朝着2%的目标位回落。”

一些分析师认为，市场与美联储关于加息预期的分歧并不利于市场，因为如果美联储采取卡什卡利提到的政策路径，那么市场可能将因为错误押注而面临严重损失，市场或将回吐最近录得的大部分涨幅，从散户到对冲基金再到养老基金的各类投资者都将经历更为漫长的动荡。

不论如何，市场都期待从杰克逊霍尔会议上获得更多美联储政策路径的线索。

市场笃信“美联储看跌期权”

自7月美联储利率决议中释放了“今年稍晚放缓降息”的信号后，遭受了半年多股债双杀的市场似乎看到了“救命稻草”，开始大举押注美联储政策转向。因美联储加息而重挫的美股正快速回升。截至上周，标普500指数已较6月中旬的低点攀升17%，10年期美国国债收益率也从6月峰值下降逾0.5个百分点，就连此前暴跌的加密货币也出现反弹。

这背后的深层逻辑可归结为市场几十年来笃信的“美联储看跌期权”，即市场相信，每当市场遭遇重挫时，美联储就会通过降低利率、购买债券等方式增加金融系统的流动性，重回量化宽松来提振市场。

这种信念可以追溯到20世纪80年代。在1987年的“黑色星期一”、1998年俄罗斯金融危机以及随之而来的对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital Management)破产以及21世纪初互联网泡沫破裂等以往的市场动荡时期，时任美联储主席格林斯潘都采取了快速降息的做法。因此，到2006年格林斯潘卸任美联储主席时，美联储会一直是风雨来临时的“避风港”的信念已被植入投资者脑中。

近年来，这一信念越发被美联储自身强化。2018年，美联储加息四次，市场出于对长期超宽松货币政策即将结束的不安而下滑。见此，美联储次年突然暂停加息并重新转为降息，股市也随之回升。2020年3月，在新冠疫情导致全球经济停摆后，市场再次暴跌，但由于美联储随即推出一系列史无前例的支持政策，市场在一个月内触底反弹，随后更大幅走高。

但是，在今年的大部分时间里，“美联储看跌期权”似乎失效。今年3月，美联储上调利率，并暗示将继续快速加息对抗40年来的高通胀。美股上半年录得1970年以来同期最差表现，投资级债券上半年也录得史上最差表现。而就在最差上半年股债表现使得投资者押注“美联储看跌期权”之际，美联储在6月利率决议中却更为激进加息，一次性加息75个基点，为1994年以来最大加息幅度。不过，鲍威尔在新闻发布会上承认，此次加息是“一次异常大幅度的加息”，而不是他预期中的常态。在最近几次降息周期中，美联储很难将通胀率推高到2%的目标水平。归根结底，投资者和美联储官员是在对同样的增长风险做出反应。而眼下，随着通胀居高不下，情况已经今非昔比。

随后，在7月利率决议后的发布会上，鲍威尔一方面重申对核心通胀强度的担忧，一方面也暗示不必将利率提高到远高于4%或5%的水平，未来某个时间点放缓加息可能是合适的。华尔街立刻将此解读为美联储终于再次服软转“鸽”，标普500指数当日收涨2.6%，纳指更是大涨4.1%创两年多来最大单日涨幅。

同时，最近公布的美国7月经济数据中，消费者物价指数(CPI)从峰值回落，生产价格指数(PPI)两年来首现环比下滑，“恐怖数据”零售销售环比持平，首次申请失业救济金人数达到去年底来最高，这似乎都为通胀的回落提供了有利佐证。眼下，投资者已收缩对通胀上升的押注。反映市场对未来五年通胀预期的指标——五年期盈亏平衡利率已从4月的3.6%降至2.6%左右。

The Leuthold Group的首席投资策略师保尔森(Jim Paulsen)称：“当前美联储的立场仍倾向于过度紧缩，但这并不意味着他们不会在几个月后转向宽松，历史总是一次又一次地重演。”

芝商所的美联储观察工具显示，截至22日日午间，市场预期美联储在9月加息50个基点的概率为53%，加息75个基点的概率预期为47%。但对于11月的会议，市场目前预期基准利率为3~3.25%以及3.25~3.50%的概率分别为26.9%和50%，即预期将放缓加息。

美联储高管频频释放偏“鹰派”信号

市场的反弹使美联储原本就面临的“控通胀/保增长”两难间越发困难，因为自美联储6月会议以来，股票和债券价格的上涨使得金融条件不仅没有收紧反而变得更为宽松，而这与美联储试图通过加息来收紧流动性，从而减少支出并控制通胀的目标背道而驰，也使得美联储很难暂缓继续激进加息。

瑞银全球财富管理的美洲资产配置主管德拉霍(Jason Draho)直言，美联储任何关于通胀正在放缓的表态都可能会带来市场进一步上涨的风险，而市场进一步上涨又会令金融环境越发宽松，“这在某种程度上毁掉了美联储今年至今为减缓经济从而遏制通胀所做的大量艰苦工作”。

也是正因如此，上周以来，至少4位美联储高官在公共讲话中发表了整体偏“鹰派”的观点。

卡什卡利上周四表示，美联储需要尽快降低“非常非常高”的通胀，即使付出可能引发经济衰退的代价。过去一年始终持“鹰派”态度的圣路易斯联储主席布拉德表示，他赞成9月继续加息75个基点，称“美联储应该继续迅速将基准利率提高到能给通胀带来巨大下行压力的水平”。旧金山联储主席戴利也称，她对下个月加息50或75个基点持开放态度，联储官员们不会急于在明年改变政策方向。

不过，在6月会议上对美联储激进加息投下反对票的堪萨斯联储主席乔治称，“美联储在加息方面已经做了很多，但我认为继续加息的理由仍然很充分，我和同事们讨论的主要是加息速度究竟应该多快。”

贝莱德的全球首席投资策略师李伟(Wei Li)表示，市场反应超前了，“最终，美联储确实会政策转向，但恐怕不会像市场目前预期的幅度那么大。”

一些华尔街分析师也警告称，市场不应过度解读最近美股上涨。摩根士丹利首席美国股票策略师兼首席投资官威尔逊(Mike Wilson)预测，标普500指数今年年底将在3900点左右，美银的美股和量化策略主管萨勃拉曼尼亚(Savita Subramanian)对标普500指数2022年底的水平预测更低，为3600点，而上周五标普500指数仍收于4200点上方，也就是今年剩余时间内大概率仍将下跌。

高盛今年稍早的研究也指向，如果美联储未如市场押注的开始政策转向，市场可能会经历一段艰难的旅程。高盛发现，自1950年以来，美国股市有17次下跌行情跌幅达到15%或以上。在这17次下跌行情中，有11次股市是在美联储再次转向宽松货币政策前后才成功触底反弹的。

这场会议料将提供更多线索

不论是市场还是美联储，目前都面临着一项挑战，即美联储自身似乎对准确预测通胀的能力也缺乏信心，这使得预测美联储何时将停止加息越发困难。鲍威尔在6月由欧洲央行主办的一次论坛上坦言，“我们现在更好地了解到，我们对通胀的理解有多么有限。”

美联储官员以外的经济学家们对美联储应对通胀的力度如何才算合适也存在分歧。

一派经济学家表示，通胀即使在未来12个月内下降，利率水平也有可能稳定在4%或更高的水平。而这一利率在大多数美联储官员看来高的无法接受，根据近年来的经验，也难以推动市场走高。另一派经济学家警告，美联储已经因此前过晚退出量宽政策而陷入尴尬境地，眼下可能因过度收紧而加剧错误。这一派经济学家认为，当前通胀飙升是全球冲击的结果，而不是美国劳动力市场过热的结果，而只有美国劳动力市场过热导致的通胀才需要美联储通过激进加息使得经济更大程度地放缓。

保尔森就认为，美联储进一步激进加息的理由已经减弱。但他也承认，“预测美联储在未来几个月内将如何应对通胀几乎是不可能的。现实情况是，当前市场似乎正在享受‘美联储看跌期权’，但我们都只是在与一只变幻莫测的野兽打交道。”

此言非虚。上周下半周，在多位美联储官员发表偏“鹰派”观点后，美股美债市场确实都已陷入整理行情，标普500指数上周五创下了6月以来最大的单日跌幅，当周是该指数五周来第一次较前周下挫。被视为华尔街恐慌指标的Cboe波动率指数VIX也创了两周多来的最大涨幅，重回20关口上方。美国国债收益率也重新上升。

眼下，市场将目光投向了本周稍晚的杰克逊霍尔全球央行年会，以求获取更多关于美联储政策路径的信号。鲍威尔将在美国东部时间26日上午10点谈论美国经济前景。市场期望通过鲍威尔在会上的表态判断美联储在9月21日的下一次会议中是会再度加息75个基点还是放缓加息速度至50个基点。市场目前的判断仍偏向美联储将更为“鸽派”。

凯投宏观(Capital Economics)的美国高级经济学家亨特(Andrew Hunter)在最新报告中写道，7月的通胀数据显示，通胀压力略有缓和，因此有理由放松加息步伐。但7月的就业报告消除了一些美联储官员对劳动力市场正在走软的担忧，这可能为继续激进加息提供了理由。“在这些发展相互抵消的情况下，我们仍然预计美联储下个月将加息50个基点。”亨特写道，“鲍威尔在杰克逊霍尔演讲时，似乎不太需要调整预期。”

摩根大通地首席经济学家费罗利(Mike Feroli)也称，“从现在到9月美联储议息会议期间，美国CPI会出现持续下降，就业数据也可能走软。因而我们预计，美联储9月将加息50个基点，在今年剩余时间的立场也将更加温和。杰克逊霍尔会议可能会为美联储转向鸽派提供更多支持。”

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